从过往一年多的地产金融政策来看，绝大部分政策都是以缓解到期债务偿付压力、避免流动性危机为主。但是目前的房地产危机并非简单的流动性债务危机，而是同时叠加了资产损失风险。补充项目资金缺口、补充权益资金，才是确保工程完工、缓解地产危机的现实举措。
本刊特约作者 西峯/文
2023年2月，基金业协会在其官网发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称“《指引》”），对不动产私募投资基金的试点政策和产品备案进一步细化。新指引将于5月1日施行，预计会为中国不动产基金的发展带来重大的变革和影响。
从金融十六条，到“三支箭”，进而到目前出台的不动产私募投资基金试点，金融政策支持房地产市场平稳健康发展的态度一览无余。短短两年来，地产金融政策从重度打压到全力支持，背后经历了什么样市场环境和监管思路转变？
本文将从新政带来的监管变化和挑战着手，从政策出台的行业背景分析新政后面监管思路的变化，由此对未来不动产私募行业的发展方向做一推测。
新政主要的变化
新政出台前，中基协在2022年12月发布《私募投资基金登记备案办法》的修订说明。其基本思路要求：总结实践经验，整合自律规则，明确登记备案标准。落实扶优限劣，坚持抓规范与促发展相结合。探索全流程自律管理。强调持续合规和事中事后管理，进一步丰富、完善自律管理手段。
而新出台的《指引》不但延续上述监管思路，同时还划定了不动产私募基金的投资范围，将其分为特定居住用房、商业经营用房、基础设施项目。其中，特定居住用房又分为存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房。
相较于中基协2017年4号文，《指引》特别明确了存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房可纳入不动产私募基金的投资范围，但同时也做了更严格的监管。例如：投资存量商品住宅需取 “五证”齐全，已经销售或者主体建设工程已开工。
《指引》根据不动产投融资的特点，规范了不动产私募基金管理人的准入门槛，如：“实缴资本不低于2000万元人民币”“主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方”等。
《指引》也规范了对基金管理人的过往管理经验的要求，如：“具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币”“具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验”，以及“具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名”等。
杠杆方面，《指引》规定，管理人可以结合实际业务情况，对基金设置合理杠杆比例，但不得利用分级安排变相保本保收益。同时，基金总资产不得超过净资产的200%。
《指引》进一步提升了对基金管理人信息披露要求。对于管理人在开展基金募集、管理等业务活动前、基金募集完毕后、基金设立后、基金日常的季报/年报时所需报送的信息和材料，以及报送的时间等进行了规定。
《指引》还根据不动产行业的特点，要求管理人在条件允许的情况下，报送项目公司已经取得的“五证”，以及证明项目主体建设工程进展的证明文件材料。同时，如该项目存在底层投资协议、投资框架协议或具体投资方案的，进行信息披露时同样需要进行报备。
政策变更中的市场因素
2021年下半年开始，中基协暂停了房地产私募基金注册。这种做法，实质上是停止了银行、保险、信托等主流资金通过房地产私募基金合规进入房地产市场的可能。加之同期房地产相关信贷大幅萎缩，大量房企先后暴雷。不少涉房债券、商票宣布延迟或者无法对付，地产行业从2021年上半年的高热度，迅速降温至冰点。面对市场大幅滑坡和金融风险向行业内外以及上下游快速蔓延的态势，同年四季度金融监管当局连续出台政策，希望缓解市场忧虑情绪，阻止危机扩大蔓延。
2022年初，危机中的地方楼市也出现变局。3月1日，地处中原的中心城市郑州率先出台《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》（即“郑州19条”）。郑州逆转此前对楼市的打压政策，开启地方政策楼市自救的历程。随后，各地政府累计出台数千条地方救市政策，放宽楼市管制措施，放松楼市限购和准入，并为购房者提供更多优惠的金融支持。但是，开发商因债务重创叠加疫情管控，整体楼市从价格、投资和销售来看，依然处在20年来罕见的冰点。
投资方面，2022年，全国房地产开发投资132895亿元，比上年下降10.0%；其中，住宅投资100646亿元，下降9.5%。
价格方面，多城出现多年来的首次下跌。2022年百城新建住宅价格自2014年后时隔七年出现年度下跌，累计下跌0.02%。
销售方面，2022年，商品房销售面积135837万平方米，比上年下降24.3%，其中住宅销售面积下降26.8%。商品房销售额133308亿元，下降26.7%，其中住宅销售额下降28.3%。
到了2023年3月，虽然京沪等中心城市的楼市数据在前两月出现反弹。但是从百强企业销售数据来看，2023年1-2月，百强房企累计全口径销售额仅9179亿元，同比依然下降-12.5%。
从房企维度看，国企央企销售同比表现相对较好。而此前深陷债务危机民营地产商，虽然经历一年多的政策救助，其核心经营状况并为出现实质改善。过往以缓解流动性危机、促进市场销售为主全面调控政策，整体来看效果不如预期。
微观角度来看，目前部分涉险项目已经资不抵债，各家银行和债务人采取的延期续债措施只能拖延危机爆发，而无法实质性解决问题。在这样案例中，项目必须通过权益端的补充重整，才能有望脱离债务泥潭。在此前的文章里，我们分析了由于国企市场占比太低、指望国企大规模接盘化解危机无异于杯水车薪。那么现在基金业协会新《不动产试点指引》，则为房地产企业补充权益资产和资本金，开辟了新的道路和可能。
政策的效果和评估
本次新政除了明确若干房地产投资领域之外，对不动产基金的管理人、过往规模、准入和信息披露制度都重新做了规定。整体来看是收紧并加强了不动产基金的监管。目前来看符合新规的不动产基金管理人寥寥无几，很多在管规模巨大的基金管理人，往往因过往大部分项目无需备案，导致现存备案规模不足。现在就符合新规要求的不动产私募基金管理人，业界推测初期不过几十家。那么为什么市场对新政欢欣鼓舞，非常期待？
笔者认为原因有三：
第一，新政标志监管态度出现转变。从过往一年多的金融救市政策来看，绝大部分相关政策都是以缓解到期债务偿付压力、避免流动性危机为主。但是从微观层面来看，目前的房地产危机并非简单的流动性债务危机，而是同时叠加了资产损失风险。部分项目资不抵债，简单的延续债务无法根除问题。补充项目资金缺口、补充权益资金，才是确保工程完工、缓解地产危机的现实举措。
第二，管是为了放。从政策具体条框来看，新规在整合之前分布各处的监管条款的同时，大幅加强了各项条款的监管强度。但是业界也注意到，此前房地产基金的备案处在停滞状态。如果不是为了重启房地产基金融资，那么监管当局根本没有必要重新修订新规。这种情况下，加强监管是放松基金开启融资的前置行动。
第三，稳健起步，后市可期。从管理人的资质和基金监管要求来看，新政对不动产基金管制极高。这就使得符合要求的基金数量在前期不会太多，从而获得较大的起步优势。于此同时，新规并未废止原有规定。不符合新规原有的房地产基金，依然可以原有规定存续。在这种情况下，有利于新不动产基金稳健起步，顺利的话再扩大管理规模。正所谓：打扫干净屋子再请客。
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